Оставляем прогноз роста ВВП на 2020 ниже консенсуса

Наталия Орлова, главный экономист, руководитель Центра макроэкономического анализа Альфа-Банка.

Рост российского ВВП на 0,7% г/г в 1П19 опирался на потребление и не смог продемонстрировать ускорения роста инвестиций. Это привело к тому, что консенсус-прогноз роста на этот год понижен с изначальных 1,5% г/г до нынешних 1,1% г/г, что близко к нашему первоначальному ожиданию роста на 0,8% г/г. Теперь, с учетом более быстрого снижения ключевой процентной ставки и более агрессивного роста бюджетных расходов на 2020 г. мы повысили наш годовой прогноз роста ВВП на 2020 г. до 1,4% г/г, однако мы опасаемся, что регуляторное ужесточение на рынке розничного кредитования предотвратит более быстрое восстановление экономики. Но даже с учетом ускорения темпов роста, в 2020 году темпы роста российской экономики по-прежнему будут отставать от ожидаемых 3% (в среднем) в странах с аналогичным уровнем ВВП на душу населения (ППС).

Консенсус-прогноз по росту российского ВВП на 2019 год понижен на фоне слабого фактического роста в 1П19…Результаты за 9М19 обычно служат ориентиром по росту за полный год. По этой причине факт роста ВВП на 0,7% г/г в 1П19 и на 1,2% г/г за 9М19 (по предварительной оценке Минэко), вызвал волну понижений рыночных прогнозов роста ВВП России на 2019 г. В середине 2018 консенсус-прогноз роста ВВП России на 2019 г. составлял 1,5%, при этом 7 аналитиков из 22 прогнозировали рост ВВП на 1,8-2,3% г/г, по данным опросов Центра развития. Этот же опрос, проведенный в середине 2019 г., показывает, что прогноз роста ВВП на 2019 г. в среднем понизился до 1,1% г/г; при этом всего 2 аналитиков из 25 опрошенных прогнозирует рост на 1,5% г/г на этот год. В сентябре ЦБ понизил свой прогноз роста ВВП на 2019 г. до 0,8-1,3% г/г; международные организации также понизили свои прогнозы роста российской экономики на этот год – Всемирный банк – до 1,0%, МВФ – до 1,1%.

… поскольку в основе роста лежал рост частного потребления на 2,2% г/г…: Одной из структурных причин, вызвавших понижение прогнозов роста, был тот факт, что рост экономики продолжал опираться на потребление. За 1П19 потребление домохозяйств выросло на 2,2% г/г, то есть продемонстрировало те же темпы роста, что и по итогам всего 2018 г. Кроме того, рост потребления сильно ускорился с 1,6% г/г в 1К19 до 2,8% г/г в 2К19. Источником этого роста является продолжающийся рост розничного кредитования – в 1К19 без ускорения роста розничного кредитования рост ВВП был бы нулевым. Быстрый рост потребления можно считать негативным для структуры роста по двум причинам: (1) он маскирует глубину экономического замедления 2019 года и (2) этот фактор роста выглядит ненадежным в свете намерения ЦБ ужесточить макропруденциальное регулирование розничного кредитования.

…тогда как инвестиции и внешний спрос в 1П19 оказались слабыми: Кроме того, структура роста 1П19 выглядит разочаровывающей на фоне ожиданий. Экономическая повестка дня этого года, как ожидалось, должна была быть сосредоточена на нацпроектах: и хотя на наш взгляд, фактический эффект этого фактора должен был проявится к 2020 г. (что оправдывало наш осторожный прогноз роста ВВП на 0,8% г/г на этот год), отставание сроков финансирования нацпроектов оказалось гораздо сильнее даже в сравнении с нашими ожиданиями. По данным Счетной палаты, по состоянию на 1П19 на уровне федерального бюджета нацпроекты были профинансированы всего на 32% от годового плана. В итоге валовое накопление основного капитала снизилось на 0,5% г/г за 1П19, в том числе на 2,6% г/г в 1К19. Другой негативной новостью, вызвавшей понижение прогноза роста, стало снижение ненефтяного экспорта на 2,0% г/г в 1П19; зависимость России от Китая в последние годы выросла, и сейчас на долю Китая приходится 16% внешнеторгового оборота России против 8% в 2009 г. По сути, если в 1К19 рост потребления домохозяйств был нейтрализован снижением валового накопления основного капитала, то в 2К19 он был нейтрализован резким снижением экспорта (см Рис. 1 и Рис. 2).

Рост ВВП в 3К19 подскочил до 1,9% г/г, по данным Минэкономразвития, благодаря нескольким разовым факторам: Результаты за 3К19 указывают на некоторое временное улучшение тренда роста. Главный позитивный сюрприз связан с ростом ненефтяного экспорта – в 3К19 он подскочил на 7% г/г, скорее всего, на фоне роста сельскохозяйственного экспорта в условиях хорошего урожая этого года. Кроме того, рост потребления также остался сильным – в августе и сентябре рост розничного кредитования опережал наши ожидания: кредитный портфель банков вырос на 800 млрд руб. в 3К19, тогда как мы прогнозировали рост на 600 млрд руб. Однако, как и улучшение экспортной динамики, этот всплеск кредитного роста производит впечатление единовременного и может быть связан с внедрением новых макропруденциальных ограничений ЦБ по ограничению роста розничного кредитования, вступивших в силу 1 октября. Таким образом, рост ВВП на 1,9% г/г по итогам 3К19 (по данным Минэкономразвития), ускорился благодаря разовым факторам. Но с учетом ускорения в 3кв19, теперь рост ВВП на 1,1% г/г по итогам 2019 года выглядит более реалистичным ориентиром в сравнении с нашим предыдущим прогнозом роста на 0,8% г/г, который оказался совершенно корректным для 1П19.

Мы повышаем наш прогноз роста на 2020 год до 1,4%, но остаемся ниже консенсуса: Несмотря на некоторое понижение прогноза роста на этот год, консенсус-прогноз на будущий год по-прежнему оптимистичен – по последней оценке Центра развития, рост ВВП составит 1,7% г/г в будущем году, что очень близко к росту на 1,9% г/г, которые прогнозирует для России МВФ. Учитывая вероятность дополнительных бюджетных расходов в 2020 г. (400 млрд руб. из средств ФНБ и ускорение роста расходов федерального бюджета с 4% г/г до 7% г/г) и более низкую в сравнении с ожиданиями ключевую процентную ставку (ЦБ понизил ставку до 6,5% на своем октябрьском заседании), мы повышаем наш ориентир по росту на будущий год до 1,4% г/г. Однако наш прогноз остается ниже консенсус-прогноза. Мы опасаемся, что рост розничного кредитования, который, как мы ожидаем, замедлится до 10% г/г, вызовет замедление роста потребления, тогда как восстановление инвестиций не сможет полностью заменить драйвер потребления. Усиление зависимости российской экономики от Китая – еще один фактор, заслуживающий внимания на фоне торговых войн. Кроме того, это улучшение взгляда на перспективы 2020 года не должно вводить в заблуждение – в 2020 г. экономический рост в странах, сопоставимых с Россией по ВВП на душу населения, по прогнозам, составит в среднем 3%, оставляя Россию с задачей ускорения темпов роста.